● “國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭經(jīng)過多年積累的數(shù)據(jù)、客戶、場景和底層技術(shù)，未來有能力利用AI為我們創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)潛力非常大。”
● “現(xiàn)在投AI，我覺得首先一條，避免FOMO交易，不要因?yàn)榻箲]而投資，這是比較重要的一點(diǎn)。”
● “地緣沖突這個(gè)事情，得到一個(gè)很清晰的結(jié)論肯定有難度。但越是如此，對于長期確定的東西，我覺得應(yīng)該關(guān)注度更高，比如中國公司的全球化、AI對人類的改變、全球制造業(yè)回流等等。”
● “當(dāng)下地緣沖突如果能帶來理想的價(jià)格，我們非常樂意介入符合我們標(biāo)準(zhǔn)的投資機(jī)會。當(dāng)然，落難公主的核心不是落難而是公主。”
● “下跌永遠(yuǎn)會帶來更多的機(jī)會，歷史上連二戰(zhàn)都可以過去，下跌總是會給你帶來更多的機(jī)會。”
以上是好買財(cái)富第十四屆私募年度投資論壇價(jià)值投資圓桌對話環(huán)節(jié)中，渾瑾資本創(chuàng)始人李岳、畢盛投資首席投資官王康寧、伍峰基金創(chuàng)始人徐志敏發(fā)表的精彩觀點(diǎn)。
2026年以來，股市波動(dòng)加劇，風(fēng)格切換頻繁。AI科技浪潮中，價(jià)值投資在新的市場結(jié)構(gòu)中是否在被重新定義？地緣風(fēng)暴中，投資者又該堅(jiān)守哪些長期原則，做出怎樣的短期應(yīng)對。
針對這些問題，好買財(cái)富聯(lián)合創(chuàng)始人、董事張茹與三位長期深耕價(jià)值投資領(lǐng)域的私募管理人展開對話，共同探討當(dāng)前宏觀環(huán)境下的投資框架與市場觀察。
以下內(nèi)容整理自論壇對話實(shí)錄
重視AI帶來的變化看清方向，做好布局
張茹：AI和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侨ツ甑浇衲甓挤浅岬馁惖?。想請教三位嘉賓，股價(jià)已經(jīng)漲了這么多之后，從判斷企業(yè)價(jià)值的角度出發(fā)，如何看待？
李岳 AI對每個(gè)人的改變、對世界的改變，大家不能熟視無睹，肯定要以某種方式參與進(jìn)來。我經(jīng)常說，要么創(chuàng)業(yè)，要么投好的AI公司。
我們也在復(fù)盤自己的持倉，一是受益于AI發(fā)展的，二是受損于AI發(fā)展的，三是和AI沒有太大關(guān)系的。
AI產(chǎn)業(yè)大的趨勢有兩個(gè)。一是下游向上游的市值遷移，這個(gè)進(jìn)度條可能只進(jìn)行了30%。下游的應(yīng)用，特別是美股的SaaS公司、軟件公司今年波動(dòng)都很大。因?yàn)檫@些企業(yè)會頻繁遇到AI領(lǐng)域的進(jìn)步者或者挑戰(zhàn)者。
另外一個(gè)趨勢是員工價(jià)值向股東價(jià)值的轉(zhuǎn)移，聽起來很殘酷，但是這也是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的。這一輪AI革命我覺得和以前的工業(yè)革命不一樣，AI可能是對很多工作的替代，不光是工業(yè)革命時(shí)期的流水線工人。
AI上游，其實(shí)還有一個(gè)大的背景，這是一個(gè)大的時(shí)代，本質(zhì)上是西方的再工業(yè)化。過去幾十年，歐美消費(fèi)，中國供給，配合得很好。今天大家互不信任，都要發(fā)展備份的供應(yīng)鏈，首先就要做基礎(chǔ)設(shè)施的投資。
再工業(yè)化這件事，可能是一個(gè)超長周期的主題，AI只是加速了過程。上游不管是能源、電力，還是存儲，都有一個(gè)特征，就是過去苦了10、20年，經(jīng)歷了10、20年的下行周期，日子突然好了，同時(shí)擴(kuò)產(chǎn)也不那么容易。我覺得總體來說，就是下游向上游的市值遷移在發(fā)生。
王康寧 我們對AI的判斷，AI代表了又一次人類和IT系統(tǒng)交互的界面在遷移和進(jìn)化。
以前我們和機(jī)器交流，最開始是鍵盤。Windows出來之后，我們有圖形的界面，再之后有觸摸屏、智能手機(jī)。每一次科技巨頭的誕生都伴隨人機(jī)交互的革命性的變化。這次AI也是如此，這是我們大的判斷。最大的機(jī)會還是來自下游應(yīng)用的展開。
過去幾年大家關(guān)注較多的是偏上游的算力、存儲等。因?yàn)榇蠹铱吹?，GPU的利潤率非常高，毛利率70%、80%，凈利潤也有40%、50%。下游目前大家還沒有看到好的賺錢模式，只是覺得每個(gè)人都在用，不管是豆包或者千問，但沒有人真正付錢。
其實(shí)真正用AI技術(shù)為我們服務(wù)才剛剛開始，前段時(shí)間大家都在“養(yǎng)龍蝦”，在我們看來這就是應(yīng)用推廣真正的開始。現(xiàn)在白領(lǐng)在電腦前大部分的操作可以被AI Agent取代，這是真正解決人機(jī)交互的痛點(diǎn)。
算力取代人力，這個(gè)趨勢不可逆。我們看美國的投資，美國對算力中心的投資從去年開始超過了對辦公樓的投資。也就是說，未來越來越多的，其實(shí)是GPU芯片在24小時(shí)為整個(gè)社會服務(wù)。我們非常看好未來AI應(yīng)用的爆發(fā)。
從AI應(yīng)用角度出發(fā)，我們非?？春脟鴥?nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，經(jīng)過多年積累的數(shù)據(jù)、客戶、場景和底層技術(shù)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭未來有能力利用AI為我們創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)潛力非常大。
徐志敏 AI的影響非常深，我們需要重視。我補(bǔ)充一些其他的角度，我自己將工作分為幾類，一是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)類、創(chuàng)新性的工作，二是秘書類的工作，三是物理執(zhí)行的，就是你要和現(xiàn)實(shí)世界交互的，像機(jī)械操作這些工作。秘書類工作受到AI的影響會比較大。
關(guān)于AI的進(jìn)程，現(xiàn)在投資機(jī)會普遍在于資本開支階段，資本市場上的許多行為體現(xiàn)出了FOMO（Fear of Missing Out Trading）特征，投資者擔(dān)心錯(cuò)過。但未來我們要看到應(yīng)用的爆發(fā)，需要有真正有效的商業(yè)模式出現(xiàn)。
站在現(xiàn)階段，我覺得首先一條，避免FOMO交易，不要因?yàn)榻箲]而投資，這是比較重要的一點(diǎn)。
全球HALO交易盛行國內(nèi)或有不同劇本
張茹：第二個(gè)問題，剛才講到了AI行業(yè)對傳統(tǒng)行業(yè)的顛覆，最近大家都在聊HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence），重資產(chǎn)低淘汰率，大家認(rèn)為這是AI時(shí)代的“避風(fēng)港”，三位有什么看法或布局？
李岳 現(xiàn)在大家在講HALO，我講再工業(yè)化，其實(shí)大家講的是同一件事。
長期看，我們希望有新的應(yīng)用或者是顛覆性的產(chǎn)品出現(xiàn)。現(xiàn)在正好處于新舊世界的交互期，下游的贏家最后是誰？大家都不知道。
舊世界的秩序在被打破的過程中，對我們而言，眼下比較好的投資思路就是剛才講到的AI受益、AI受損、AI無關(guān)的三類劃分。我們盡量少跟AI受損的一方站在一起。
上游資產(chǎn)，如剛才所講，不只是AI一件事驅(qū)動(dòng)，包括能源的變革，全球基礎(chǔ)建設(shè)的重新投資，本質(zhì)上是去全球化的結(jié)果。這個(gè)進(jìn)程是一個(gè)超級大的趨勢，進(jìn)度條可能也才到了20%、30%。AI更多是它的加速器。
王康寧 過去兩個(gè)月，華爾街談得比較多的是實(shí)物資產(chǎn)。AI來了，各種各樣的科技企業(yè)，智能的、虛擬的，似乎都要被AI顛覆，大家覺得實(shí)物資產(chǎn)比較安全，所以有了HALO這個(gè)概念。我們這邊覺得HALO交易對中國這邊不太適用。
首先，中國和美國的固定資產(chǎn)投資是完全不一樣的情況。中國加入WTO以后，逐漸變成世界工廠，我們積攢了非常強(qiáng)的制造業(yè)能力，很多產(chǎn)品全球超過50%的產(chǎn)能都在中國，我們很多產(chǎn)能是過剩的。
美國不一樣，美國過去這么多年，它的電網(wǎng)投資嚴(yán)重不足。2006年到2023年，美國整個(gè)發(fā)電量沒有增加。所以，它和中國走了完全不一樣的路，投資主要集中在研發(fā)或者是生物制藥方面，實(shí)物資產(chǎn)投得很少。美國的固定資產(chǎn)投資現(xiàn)在出現(xiàn)瓶頸，不代表中國也會有同樣的問題，中國實(shí)際上產(chǎn)能是過剩的。
第二點(diǎn)，從國家大的戰(zhàn)略來說，中國之前經(jīng)濟(jì)崛起是靠我們的制造業(yè)，靠藍(lán)領(lǐng)工人的辛苦工作，制造業(yè)是我們的根本。未來我們的路徑，制造業(yè)要升級，也就是我們要出口更多高附加值的產(chǎn)品，有品牌的產(chǎn)品。
現(xiàn)在不管是我們的家電還是新能源車，在全球的競爭能力如此強(qiáng)，為什么？因?yàn)楹芏嗷A(chǔ)材料我們都是全世界很便宜的，這是我們的國家戰(zhàn)略?；A(chǔ)材料供應(yīng)商不會獲得太高的回報(bào)，這是我們大的判斷。
我們反而是HALO的另一面，我們更看重?zé)o形資產(chǎn)，也就是我們的研發(fā)、品牌，這真正代表未來一個(gè)國家的競爭力。在中國代表無形資產(chǎn)的這些企業(yè)，我們覺得是未來更值得關(guān)注的機(jī)會。
徐志敏 HALO這個(gè)詞是今年出現(xiàn)的。我們現(xiàn)在主要的投資范圍都是人民幣資產(chǎn)，界定在人民幣資產(chǎn)這個(gè)氛圍里，HALO這個(gè)思路更多是一種參考。
HALO交易一個(gè)是重資產(chǎn)，一個(gè)是不會被替代。有兩方面因素助推了HALO交易，一是確定性溢價(jià)，二是分母驅(qū)動(dòng)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行。
如果站在當(dāng)下，我的投資策略會更進(jìn)取一些。我認(rèn)為供需始終是商業(yè)世界的第一分析要素，中國作為全球制造業(yè)大國，在HALO資產(chǎn)上的投資，除非你可以很好的找到瓶頸環(huán)節(jié)，非瓶頸環(huán)節(jié)，其實(shí)回報(bào)率相對會一般。
就我個(gè)人而言，還是希望有更進(jìn)取的回報(bào)。我的主要著力方向，應(yīng)該不會在HALO交易上。
地緣事件難有清晰結(jié)論
長期堅(jiān)守原則，短期做好應(yīng)對
張茹：美以伊地緣沖突以來，出現(xiàn)了很多新變化，比如對美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期，正從降息轉(zhuǎn)向加息，我們的投資組合需要調(diào)整嗎？要做怎樣的應(yīng)對？
李岳 最近地緣沖突是很熱門的話題。首先，關(guān)于戰(zhàn)爭這件事要有一個(gè)清晰的結(jié)論很難。估計(jì)戰(zhàn)爭雙方都不知道，我們也無法得到清晰的結(jié)論。
如果美國不深度介入，我覺得可能是一個(gè)相對中短期的影響。雖然世界回不到以前了，但是這次地緣事件的影響會相對小一些。但是如果美軍深度參與，那大家要做好戰(zhàn)爭持續(xù)半年或者一年的準(zhǔn)備。
這個(gè)事件的影響，我覺得可能有兩方面，中短期會有成本的上升，因?yàn)橛蛢r(jià)可能短期不會再回到60元了。但是中長期，我覺得影響的是全球能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。
中短期的影響，我們對自己的持倉復(fù)盤后，覺得影響還是相對可控的。我們投的還是結(jié)構(gòu)性成長里面的瓶頸環(huán)節(jié)。瓶頸環(huán)節(jié)的企業(yè)基本有比較強(qiáng)的定價(jià)能力。所以有些成本的上漲，在我們測算下來，應(yīng)該還是可以接受的。
地緣沖突這個(gè)事情，得到一個(gè)很清晰的結(jié)論肯定有難度。但越是如此，對于長期確定的東西，我覺得應(yīng)該關(guān)注度更高。這樣你才不會那么焦慮，越不確定的世界，少數(shù)確定的東西才會變得更值錢。比如中國公司的全球化、AI對人類的改變、全球制造業(yè)回流等等。
我們配置的大方向是這樣的，短期我們的組合可能對成本有影響的公司做一些調(diào)整，倉位也會相對調(diào)整的更保守一些，要看一下相關(guān)的進(jìn)展。
王康寧 美以伊戰(zhàn)爭，我們大的判斷是美國做了一個(gè)誤判。他覺得伊朗可能會復(fù)制委內(nèi)瑞拉。覺得當(dāng)下面群龍無首，當(dāng)局會失去控制，現(xiàn)在反過來看是誤判。現(xiàn)在美國在為當(dāng)時(shí)的誤判還賬。
我們的判斷，美國其實(shí)比伊朗更急，伊朗處在相對更有利的地位。特朗普要考慮中期選舉，也要考慮來自其他國家的壓力?，F(xiàn)在能源成本非常高，他要盡早結(jié)束戰(zhàn)爭，所以他的壓力非常大。
如何收尾確實(shí)非常難說。我們看到美國提出15個(gè)條件，伊朗提出5個(gè)條件，這兩個(gè)差距特別大，幾乎沒有中間地帶。短期大家很難達(dá)到一個(gè)共識，我們覺得沖突大概率還會持續(xù)一段時(shí)間，最終再得到一個(gè)解決。
組合層面我們做的應(yīng)對不多，主要是因?yàn)槲覀兊慕M合大部分面向內(nèi)需。不管是AI應(yīng)用還是傳統(tǒng)消費(fèi)品，大多數(shù)都是面向國內(nèi)需求的，這個(gè)影響在我們看來相對有限。所以我們沒有做太多的組合調(diào)整。當(dāng)然，我們布局有一些能源相關(guān)的企業(yè)，可以為組合提供一定的對沖。整體來說，我們還是看重這些公司長期的基本面。
徐志敏 地緣事件這個(gè)議題確實(shí)是很重要。但遺憾的是這個(gè)議題也很難判斷。我們也很難在這個(gè)方面下注，對大家的建議，在這個(gè)事情上要推遲觀點(diǎn)的形成。
我們有一點(diǎn)定性的判斷，我覺得美國其實(shí)是比較被動(dòng)的，因?yàn)樗麄兊穆曇舯容^多，這可以反映出他們的焦慮。作為投資者，一方面要用望遠(yuǎn)鏡看遠(yuǎn)一些，你可以略過一些當(dāng)時(shí)看起來很重要，長遠(yuǎn)來看不那么重要的事。企業(yè)真正的價(jià)值創(chuàng)造在于你是不是為你的用戶或者客戶創(chuàng)造了別人難以替代的機(jī)制。
第二是用好顯微鏡，你仔細(xì)的審視自己的組合。你看看你的組合品質(zhì)，看看企業(yè)的成色，不要輕易做品質(zhì)下沉。
用好望遠(yuǎn)鏡和顯微鏡，好的企業(yè)還是能夠幫我們穿越現(xiàn)在這一切的。當(dāng)然，這次事件也不是小的噪音，但我覺得一些長期原則依然行之有效。
張茹：最后想請三位講講各自最看重的投資機(jī)會，或者是個(gè)人投資者可以長期學(xué)習(xí)和參考的一些投資思路。
徐志敏 在投資中，我們自創(chuàng)了一些詞，首先我們喜歡投有“拇指哥”的，如果若干兄弟都在伯仲之間，我們其實(shí)不太喜歡投。
還有一個(gè)詞是落難公主。如果拇指哥是落難的，他的競爭力依然在，但由于景氣或其他問題，市場給我們提供了比較好的價(jià)格，通常這是我們非常喜歡的機(jī)會。
當(dāng)下地緣沖突如果能帶來理想的價(jià)格，我們非常樂意介入符合我們標(biāo)準(zhǔn)的投資機(jī)會。當(dāng)然，落難公主的核心不是落難而是公主。有些東西落難了，可能就永遠(yuǎn)回不來了。
王康寧 我們未來的關(guān)注重點(diǎn)是無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)簡單來說就是研發(fā)，不管是研發(fā)芯片，研發(fā)AI應(yīng)用還是研發(fā)生物制藥。
還有一塊是品牌，一個(gè)國家的品牌，最終的力量其實(shí)是國家力量的延伸。未來隨著中國在全球經(jīng)濟(jì)中的地位持續(xù)提升，主流品牌的國際影響力與品牌地位也必然同步上升。看得再長遠(yuǎn)一些，我們覺得國內(nèi)的這些品牌，最終會成為全球的品牌。我們認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)到了這樣的階段，未來更多的價(jià)值創(chuàng)造是來自于無形資產(chǎn)和品牌，而非實(shí)體的廠房設(shè)備。這是我們大的思路。
李岳 還是那句話，下跌永遠(yuǎn)會帶來更多的機(jī)會。歷史上連二戰(zhàn)都可以過去，下跌總是會給你帶來更多的機(jī)會。
我們還是會在長坡厚雪的領(lǐng)域選擇戰(zhàn)略性的戰(zhàn)場。海外是去全球化，AI對人類的改變。國內(nèi)則是中國公司的全球化、新消費(fèi)的10年和中國制造業(yè)的崛起，包括今年地產(chǎn)和通脹的回升。我們的布局基本上是圍繞這些主線展開。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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